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反对政府干预者根本不懂得A股市场的本质 |
| 2008-04-28 10:17 |
□今日话题第1期
现在的股市如同一只神经质的熊，上窜下跳，从6000点直泻到如今的3000点左右，刚好腰斩，2007年年初进场的股民，突然发现，转了一圈，又回到了起点。市场的暴跌自然有它的内在逻辑，问题是这个逻辑到底是什么？一种流行的说法是，A股市场的估值水平相对国外市场偏高，所以必然会发生调整，以向低估值水平的市场靠拢。问题在于：究竟哪个市场才是最低估值的市场？现在海内外一些专家学者都喜欢把市盈率作为最权威的指标，并通常例举美国股市18倍左右的市盈率作为度量A股市场高估值的依据。笔者在一些文章中已经写过，这纯粹是这些所谓的专家学者忽悠中国股民的做法。欺负老百姓不懂市盈率？还是看不懂海外市场?
就市盈率的国际比较来说，美国股市并不是最低的，英国和新加坡等在13倍左右；泰国在8倍左右；韩国在11倍左右。按照这些专家学者的看法，全球资金应该都去泰国市场；然后进军韩国市场；依次再进军英国和新加坡市场。相比之下，美国股市的上市公司股票也不会有人买，市盈率也偏高嘛！而类似日本(35倍左右的市盈率)和大陆A股市场如果不做调整，就应该被投资者所抛弃。不幸的是，这些专家学者仅仅告诉了A股市场的投资者关于市盈率的一张脸，而没有告诉它的另一张脸，那就是市盈率的大小是相对的，是相对于一个企业未来盈利成长而言的。举个简单的例子，假如有两个公司，甲和乙，前者市盈率是10倍，但盈利增长率只有5％；后者市盈率20倍，但盈利增长率有20％，你会买哪家公司的股票？理性的投资者肯定买后者，因为考虑成长性后，乙公司显然更便宜。
可见，市盈率本身不够成一个问题，问题在于，A股市场上上市公司是否具有相对应的成长性？这才是问题的关键。只有我们否定了这些公司的成长性，那么才能够断言，这些公司原先所处的市盈率水平说明其太贵了，否则，仅仅给出一个不包含成长性的静态市盈率，就做出贵贱的论断，是对投资者极度不负责任的说法。那么我们就要回过头来看，A股市场的成长性受到动摇了吗？毫无疑问，对很多公司来说，的确受到了严重的负面打击。首先，从企业发展的环境来说，随着经济全球化程度的增强，国外的经济环境变化对国内企业有着很大的影响。次级债、油价和粮价上涨等负面因素给全球的企业带来了很大的系统性风险。一方面，国外经济环境的恶化会导致这些经济体总需求下降，这就会影响到出口导向的企业；另一方面，人民币升值直接使中国制造品在国际市场上显得贵了，并且虽然能够给以外币计价负债的企业带来好处，但同时也会给出口导向的企业带来汇兑损失。因此，国际经济环境的恶化必然会降低出口导向的企业的盈利水平。其次，从国内环境来说，CPI居高不下，迫使央行采取紧缩政策，这会导致资本市场资金供给下降，资本成本上升；同时，通胀不仅导致原材料价格上升，而且劳动者面临实际收入下降的风险，需要通过增加名义工资来规避风险。所有这些都会导致企业成本上升，从而盈利水平会不可避免地下降。
由此可见，今年A股市场上那些劳动密集型企业、资本密集型企业、同时又是出口导向的企业，盈利水平肯定下降，从而这种基本面的利空导致原先形成的高估值无法得到有力的支撑，股价必然会下跌。问题在于，到底下跌多少才是合理呢？这要看这些企业的盈利下降程度如何。基本上一季报和二季报已经能够反映出某种态势。因此，指望前四个月股价稳定，几乎是不可能的，因为无法预期这些企业的前景。而即使能够理性地给出判断，但市场上并不会针对每一个企业进行准确及时地定价。为什么呢？投资者的羊群效应会放大很多利空效应，从而即使理性地认为某只股票在15块钱会进入合理的价值区域，恐慌心理仍然会引致进一步的抛盘，从而导致该股股价继续下跌。
所以，如果说前期是基本面因素引发的股价调整，那么后期更多地就是心理因素所致。如何才能稳定市场？只有稳定了投资者的预期才能够稳定市场。这就要涉及到投资者预期的形成问题。笔者在其他的文章中说过，我国的A股市场是一个不断成长中的市场，市场运行所依据的制度规则处于不断的修正当中，这就使得投资者无法根据一个稳定的制度规则来形成预期。同时，政府处于呵护市场的需要，对市场不断的施加某些调控措施，发热时大退烧药，体温过低还得吃点激素，一来二往，市场的每一步都晃悠着政府的影子。更准确地说，这个市场就是在政府这只看得见的手的管制下发展的。这样一来，A股市场也就不是一个真正的市场，无法独立行走，必须要靠政府的帮助，才能成熟。这样一个市场中的投资者，怎么能够凭借自身的力量形成预期和理性呢？投资者的理性是建立在对政府行为的预期之上的。如果政府自身行为神经质，那么这个市场上所培育出的投资者也必然是神经质。
想想看吧。高呼反对政府干预的专家学者们根本就不懂得A股市场的本质以及投资者预期的本质，他们幻想着通过政府的断奶就能够让投资者长大。可是他们忘记了，在一个转型加新兴的市场中，尤其是在我国这么一个特定的发展环境中，A股市场不可能脱离政府这只看得见的手的阴影。既然影子始终存在，又如何断奶？既然断不了奶，又为何偏偏坚决反对下调印花税？可见，这些专家学者也感染了神经质的特征。当然，断奶是迟早的事情，孩子总归要长大。正确的做法是，政府要把牛市当中掠夺的不当得利吐出来，还利于民，然后再通过规范制度来实现断奶。只有好的规则，才有好的预期。
(作者为中国人民大学经济学院教授、博士生导师) |
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| (来源：和讯网) |
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